叙事总有惯性。特朗普上任前，市场普遍期待“特朗普2.0”带来经济繁荣，美股和美元持续走强。然而，特朗普执政一个多月后，经济数据表现偏弱，显示出改革带来的阵痛和混乱先于繁荣，市场开始形成“小型衰退预期”，从“美国例外论”转向“氛围衰退”。 虽然美国经济尚未进入真正衰退，居民资产负债表健康，企业现金流稳定，但市场更多受叙事驱动。当前的“氛围衰退”主要源于对美国与非美关系的重新评估，政策不确定性加剧，令高估值的美股承压。美国经济正经历较大混乱，内生动力未显著恶化，但市场信心受影响。 未来经济形势面临挑战，增长比通胀更为关键。改革混乱可能导致降息压力，进一步推涨通胀，中期货币政策存在双向风险，不再是单纯的降息。2025年，美国货币政策将转向更灵活的“货币对策”。需关注改革进程、关税传导、欧洲财政刺激、全球科技竞争以及美国政治分歧带来的诸多不确定性。