SAP 2024年第四季度收入表现强劲，超出市场预期3%，同比按固定汇率增长10.2%，全年收入增长9.9%。云业务成为主要驱动力，第四季度云收入实现26.8%增长，全年达到26%，连续14个季度保持20%以上的高速增长。云ERP套件的增长尤为亮眼，第四季度和全年分别增长35%和34%，主要受益于S/4HANA业务周期的强劲推动。 展望2025年，SAP预期云积压订单增速将有所放缓，但整体云收入增速有望小幅加速，预计同比增长26-28%。随着传统许可收入占比下降及智能支出业务低基数效应，整体收入增长压力减轻。公司利润率也将持续改善，预计2025年non-IFRS营业利润达105亿欧元，较此前预测上调3.4%，显示出盈利能力的提升。 基于上述业绩和增长预期，我们将SAP目标价由230欧元上调至300欧元，维持“跑赢行业”评级。采用SOTP估值法，对云业务赋予12倍P/S估值，对软件业务赋予30倍non-IFRS市盈率，反映出市场对公司未来增长的高度认可。主要风险包括云迁移进度放缓、客户流失增加及研发投入提升影响利润率扩张。